目录

一、引入合伙企业或服务信托架构实现项目的风险隔离

二、复杂项目的破产重整及不同阶段的投资进入方式

三、资可抵债项目的“收并购+代建”盘活策略

分享一下我们今年在做房地产和城市更新项目的纾困融资与破产重整业务方面的一些经验总结和操作心得。

对于投资机构来说，地产项目的纾困和重整必须要先满足“账算得过来”这个前提，如果项目的剩余货值都无法覆盖存量债务和新增投入，那原则上肯定不能去碰。除此之外，项目未来的销售去化预期也是重中之重，如果项目没有现金回流的预期，新增的资金投入最终肯定也无法退出。

具体到业务的操作层面，地产项目的纾困和重整首先要考虑的是项目层面的风险隔离，尤其是要注意避开爆雷房企的风险传染，包括对项目品牌、后期销售等可能造成的不利影响；其次是我们投资机构的纾困和重整介入的时间点问题，比如在项目公司破产重整的不同阶段采取不同的投资进入方式和风控手段，或者针对项目的实际情况针对性地设计收并购+代建等方案。

为便于说明，我们就上述问题的处理通过举例的方式予以说明，更多实务方面的操作细节欢迎在我们本周六的专题会中参与交流与讨论（详见《20231216交流会：房地产与城市更新项目的前融退出、不良处置与项目纾困盘活实务》）。

一、引入合伙企业或服务信托架构实现项目的风险隔离

（一）合伙企业或服务信托架构的选择考量因素

为了避免集团（尤其是爆雷房企）与项目之间的风险传导或项目公司被合并破产，目前可以通过搭建合伙企业架构或通过引入服务信托的方式进行项目的风险隔离。但是，需在明确搭建架构的目的的基础上，充分考虑不同架构方案的税负、开发商留存收益的设置、若涉及到真实转让，转让价格的公允性（避免构成个别清偿而被撤销等），考虑到架构的灵活性、是否可以办理抵押、政府部门是否对股权转让及操盘方的更换进行监管等等。相关内容具体如下图所示：

（二）引入服务信托进行风险项目处置

由于信托具备风险隔离功能，因此，为了实现项目公司资产与困境地产企业母公司的风险隔离，防止后续困境地产企业母公司破产重整对项目公司的殃及（纳入实质合并破产），目前一些风险项目在处置过程中也会选择搭建服务信托架构进行相应的风险隔离（如下图所示）。

此外，出于增信的考量，也可以将开发商另外提供的增信资产作为委托财产设立财产权信托，由债权人作为优先受益人，避免增信提供方因破产风险导致增信被撤销；或将经营性资产剥离成立偿债类信托，由债权人作为优先受益人，用于向其偿债等等。

（三）通过有限合伙架构进行风险项目处置

1. 在项目货值充足，但原资金方不愿意或无法再新增投入，而新资金方有意进行增量投资的情况下，原资金方（次级）及开发商（劣后级）以其对项目公司的原投入（如股东借款）认购SPV份额，投资机构A以现金认购有限合伙优先级份额；

2. SPV受让开发商对项目公司的股权，实现项目公司与开发商的风险隔离，并委托投资机构A认可的开发商对标的项目及项目公司进行监管，进行项目的代建。

二、复杂项目的破产重整及不同阶段的投资进入方式

在无法通过收并购或新增投资方式盘活项目，债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情况下，若项目公司最终被申请破产，投资机构依旧可以瞄准该类项目中的预重整、共益债、司法拍卖等投资机会（预重整-司法重整-司法拍卖主要参考流程如下图所示）。

（一）预重整阶段的投资

当前多地法院出台了预重整相关的规定，为了识别其重整价值及重整可行性，提高重整成功率，以深圳为例，根据《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》对于“需要安置的职工超过五百人的；债权人两百人以上的；涉及超过一百家上下游产业链企业的；直接受理重整申请可能对债务人生产经营产生负面影响或者产生重大社会不稳定因素的企业”，法院在受理重整申请前，经债务人同意，法院合议庭可以决定对债务人进行预重整。

实操中，对于一些陷入财务困境，但债务人与债权人仍具有沟通空间具备经营可能性的企业，可以通过预重整的方式进行前期谈判。在预重整阶段，深圳、北京、南京等地法院也允许指定由利益相关方共同推荐的管理人名册内机构作为预重整管理人，并且指定预重整管理人可称为后续正式的破产重整程序中的重整管理人。

由于预重整程序期间，管理人会组织债务人就重组方案与债权人进行沟通，组织债权人对重组方案进行表决。而2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》也给予了政策性支持：“法院受理重整申请前，债务人和部分债权人已经达成的有关协议与重整程序中制作的重整计划草案内容一致的，有关债权人对该协议的同意视为对该重整计划草案表决的同意。”因此，对于债权人在预重整程序中对重组方案的表决效力，一般其有效性也会延续至后续的重整程序。

当前也有一些机构瞄准预重整阶段的投资机会，在预重整阶段为了企业的经营需要，向项目公司提供新增资金，并与其他债权人约定新增资金享有“后进先出”的权利，即若预重整不成功，进入破产重整阶段，该笔新增资金投入也可以享受优先的权利（相当于为该笔债权设定为破产申请受理后共益债的地位）。

（二）破产申请受理后的共益债投资

共益债务是在破产程序中为债权人、债务人共同利益所负担的债务。从法律规定上，各类债权在破产程序中的清偿顺位一般为：预售后小业主的权利＞建设工程款债权＞有特定财产担保的债权（包括设立担保的共益债权）＞破产费用＞共益债务＞税款、职工债权、普通债权、劣后债权等＞出资人权益。由此可见，共益债务在偿债顺序上具有一定的优先性，然而并不具备优先于工程价款、有抵押担保债权等的优先权。但是，目前不少投资机构在沟通项目时，一般都会争取在重整计划中赋予投入的续建资金（共益债）“超级优先”的地位。

1. 共益债投资的“超级优先性”的设置

首先需在重整投资文件（《重整投资方案》、《重整投资协议》、《重整计划》等）中确认共益债务，并明确各种类型债权的清偿顺位。如（1）若重整成功，对共益债投资本息的清偿将处于第一顺位（需充分沟通），即优先于建设工程债权、有财产担保债权、税款等债权受偿等；（2）若重整失败而需破产清算的（即重整转清算），约定已投资的共益债中未使用资金应予以退回，且在破产清算阶段，共益债投资优先于重整投资款支付日之前已经发生的所有债权，并有权获得第一顺位优先受偿，且相应利息、罚息等均按照实际期限计算，不因破产而停息等等。

在程序上，该共益债应经债权人会议表决通过并报告债权人委员会（如有）或法院。此外，为了确保后续共益债的超级优先性，在将重整投资实施方案提交债权人会议正式表决前，一般都会先向法院提交并征求法院的指导意见，并由法院以复函或其他适当方式予以答复。

2. 共益债投资项目的选择与筛选

（1）项目类型的选择

①优先选择已进入破产程序且破产管理人已基本锁定破产企业对外负债总额（含或有负债），且具备重组价值及可行性的项目。

②因项目后续建设可能会涉及的土地延期手续、消防规划重新审核、施工许可证变更或重新办理、预售许可证办理等一系列手续，税收优惠政策的争取与协调，历史问题及缺陷手续的补办等，优先考虑对地方政府重点关注和支持的项目的投资，借助“府院联动”的方式促成各方利益最大化、实现共赢。

（2）项目重组价值及可行性的判断

结合市场实际情况、重整成本、社会影响等，在对项目本身经济效益全方面评估的基础上，判断项目是否具有重组价值及可行性：

①通过锁定项目的还款来源，测算项目产生的阶段性现金流是否能对借款本息形成超额覆盖并提供较高的安全垫；

②尽量选择前期追加投入资金相对较小、可通过项目自身销售回款滚动开发建设的方式来实现整体盘活的项目，即充分判断前期追加投入的资金量/项目重组成功后可变现价值，该比例越小，项目投资安全系数越高。

（3）项目运作周期及所处阶段

在项目所处阶段上，对于续建类项目，优选临近竣工的优质项目，并尽量选择项目从投资到形成销售及现金流回流的周期不超过半年的项目，同时考虑到工程质量以及产品接受风险，尽量避免选择“大龄烂尾”项目。

（4）项目上既存权利及其顺位调查

充分调查项目上的既存权利以及权利顺位，争取共益债投资最优的受偿顺位及通过获得债权人委员会支持，在债权人会议表决通过的前提下，由所有债权人均同意对第三方提供的续建资金而产生“超级优先权”的效力，并得到司法确认等。

（5）对共同投资的劣后级合作方的选择

若需引入劣后级（如拟引入的代建方）共同进行共益债投资时，在对劣后合作方的选择上，还需充分评估其过往项目的运营管理、销售等，并关注其对优先级资金及收益的担保能力。

3. 共益债投资方案及投资要素

（1）共益债投资部分

①投资架构：GP与其指定的主体（优先级LP）及代建方或原业主等（劣后级LP）共同成立合伙企业A作为超级优先权投资主体，优先级LP和劣后级LP按7:3的比例出资，总出资额度不超过约定金额。

②投资额度：为了避免因额度不充分、流动性不足而无法满足重整续建的需要而最终被迫导致重组的再一次失败，进而影响共益债投资收益的实现，因此，对有限合伙A的投资规模的设置通常会对项目进行详尽的调查并充分考虑市场的各类变化因素，根据项目的情况设置可调节的、相对宽松的投资预算额度，并在实际放款时根据项目的进展分期放款。资金用途限于项目复工续建款，不得挪作他用。

③投资期限：有限合伙企业A的投资期限为2-4年，如果项目后续开发、施工、销售顺利，可以提前偿还该部分投入。

④投资收益：优先级LP的投资收益按照固定收益，随借随还、利随本清。

⑤退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅的销售回款先还利息，再冲本金。

⑥放款前提条件：一方面，重整投资方案获得债权人大会投票通过、法院裁定认可；另一方面，项目公司与各个优先债权人就优先债权的展期、豁免等条件达成一致，并签订书面协议。

（2）股权重整部分（如有）

①股权投资金额1元—10万元，具体根据项目情况设置；

②投资期限：同共益债权投资期限；

③浮动收益：通过对赌协议的设置，投资人享受项目净利润的30%-40%的浮动收益；

④退出方式：共益债权退出后，根据《远期回购协议》将项目公司100%股权以初始收购价格转让实现退出。

（三）司法拍卖阶段的投资

在债权底层系以不动产等资产作为抵押担保的破产清算案件中，也有一些社会投资人先行收购相应债权，并与破产管理人沟通，在收购债权后推动司法拍卖，并以司法拍卖收回的资金进行债权清偿。

1. 债权收购核心注意事项

2. 司法拍卖“两拍一变”的主要流程

司法拍卖执行“两拍一变”（两次流拍后则选择以物抵债或司法变卖）的程序：法院委托评估（评估期1-2个月）并通知优先购买人等——发布公告并展示、确定保留价等——首拍（最低为评估价50%-70%，保证金5%-20%），若流拍则进入二拍流程（30日内再次拍卖，最低为前期起拍价的80%）——若二拍流拍，则选择抵债或司法变卖等（即“一变”）；若拍卖成交，在指定期限内（7天内）支付余款——付清余款，法院签署《拍卖成交确认书》、解除查封、他项权证，并于签订确认书后15个工作日内领取《裁定书》、《协助执行通知书》——买受人到有关部门缴税、办理变更登记等手续。

3. 司法拍卖环节的税费及注意事项

（1）司法拍卖环节的相关税费

司法拍卖环节的税费主要包括：

（2）注意是否存在欠税等问题导致资产无法过户的问题

如果标的物在司法拍卖之前存在欠缴房产税等与不动产使用密切相关的税收可能导致拍卖标的无法过户。若税务机关以被执行人欠税不同意出具被拍卖财产的完税证明，买受人将无法办理不动产过户和其他财产的移交。买受人仍有可能先行补足欠缴的税费。

（3）实践中的“买方包税”及成本无法在企业所得税前扣除问题

虽然最高人民法院《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定（法释﹝2016﹞18号）》第30条已明确司法拍卖本身形成的税费由相应主体承担等内容。但是，为了加快结案速度，实践中存在约定司法拍卖的买受方承担所有税费（“买方包税”），或者由于被执行人或债务人通常此时已经无力继续承担该费用，为了确保能够办理不动产登记手续，买受人会代为缴纳前述税费的情形，而税务机关开具的税收缴款书或其他完税凭证上的纳税人仍旧是被执行人。因此，该税收缴款书很可能被税务机关认定该部分税费不符合《企业所得税法》、《企业所得税法实施条例》规定的“与取得收入有关的、合理的支出”，而不能在企业所得税前进行扣除。

三、资可抵债项目的“收并购+代建”盘活策略

从当前的真实情况来看，大部分发商目前的现金流都非常紧张，甚至也都争相降价甩货以回流现金。因此，截止当前，市场并未出现对出险项目大规模的收并购，目前有实质收并购进展的也只是一些资可抵债且相对不太复杂的项目。资可抵债项目的收并购大致包括股权收购以及资产收购两种方式，其主要区别如下：

（一）股权收购

在项目股权结构清晰、项目易掌控的情况下，可考虑直接收购项目公司的股权，清退原股东，并进行重组再开发。

1. 新开发商作为重组方支付股权转让对价，新资金机构/AMC承接项目公司的金融债务，并负责协助重组方对标的资产进行重组盘活，架构中，资金机构是否与重组方搭建交易架构介入项目公司股权，具体根据项目实际情况以及资金机构要求设置；

2. 重组方负责项目后续的开发及运营，以项目开发收益作为首要的还款来源，并根据项目实际情况由重组方或担保人向资金机构/AMC等提供无限连带责任担保；

3. 对于国央企退房的项目，则需经产交所挂牌转让；对于不良资产法拍项目，则需履行法拍的相应程序；

4. 在目前的市场环境下，该模式前期沟通成本较大，涉及多方债权人、新资金方等，交易对价难以达成一致，注意启动资金量的大小以及存量资金盘活的难度。

（二）资产收购

若通过资产收并购方式进行风险项目处置的，需要区分标的资产是净地还是在建工程。净地转让需要满足总投达到投资总额的25%，且提供国土证；而在建工程转让则需要证件齐备，并且需注意过户涉及的证件变更的审批时长等问题。不论是净地还是在建工程转让，均需注意充分核查资产上是否担、优先债权，资产转让手续完成前还需注意对原项目公司股权质押以及原项目公司管控等等。此外，由于资产转让往往涉及高昂的税费（转让方：增值税及其附加、土增税、所得税、印花税；受让方：契税、印花税），因此，对于税费成本也需要充分估量。其基本交易架构如下图所示：

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